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每經(jīng)評論員 杜恒峰

8月18日A股交易時段結(jié)束后，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布證監(jiān)會有關(guān)負責(zé)人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問，其中介紹了證監(jiān)會加快投資端改革、優(yōu)化完善交易機制等六個方面的工作部署。從對市場影響的時效性來看，有關(guān)融資端的表述值得重點關(guān)注，比如：突出扶優(yōu)限劣，研究對于破發(fā)或破凈的上市公司和行業(yè)，適當(dāng)限制其融資活動，要求其提出改善市值的方案；統(tǒng)籌好一二級市場平衡，合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)。對于暫停再融資的傳聞，證監(jiān)會回應(yīng)稱，始終堅持科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化，同時充分考慮二級市場承受能力，加強一、二級市場的逆周期調(diào)節(jié)，更好地促進一二級市場協(xié)調(diào)平衡發(fā)展。證監(jiān)會特別強調(diào)：“市場會感受到這種變化。”

在此前的文章中，筆者特別提到，T+0、暫停再融資等手段并不可取，活躍資本市場要平衡好一二級市場。尤其是在當(dāng)下成交地量、市場信心低迷之時，需要出臺相應(yīng)的措施，讓IPO、再融資為二級市場所能承受，這對A股的市場化改革也有長遠意義。此次證監(jiān)會明確具體辦法后，接下來IPO的定價、上市公司的市值管理目標都將會有重大變化。

對正在IPO的企業(yè)，要權(quán)衡首發(fā)定價是否匹配自己的真實價值和成長能力。對企業(yè)來說，首發(fā)定價高的好處在于可以一下拿到盡量多的融資，甚至是高額的超募資金，所以財務(wù)數(shù)據(jù)要盡量做漂亮，自身優(yōu)勢描述要盡量寫好看。如果破發(fā)就可能影響再融資，企業(yè)做高首發(fā)價的動機將被大幅抑制，IPO定價可能會更接近企業(yè)的長期價值。從歷史數(shù)據(jù)看，這種制度變化的影響會非常顯著。筆者統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，截至目前，滬深總計有1071只注冊制新股上市，其中破發(fā)的有318只，占比接近30%。若新的再融資制度包括所有注冊制股票，那上市公司的再融資節(jié)奏將和現(xiàn)在完全不同。上市公司對IPO定價有了新的需求，也給券商投行提出了新的要求，那就是要給二級市場留出足夠的空間，尤其是在經(jīng)歷上市初期爆炒到大幅回落之后，若未來的成長性兌現(xiàn)，還能讓股價拉回到首發(fā)價格之上。

對已上市的公司來說，市值管理將變得極其重要。在市場火爆的時候，不論企業(yè)質(zhì)地如何，都可能順利融資，典型如可轉(zhuǎn)債；如果是增發(fā)，考慮到可以打八折，定增往往也不愁發(fā)不出來。但未來將有“破凈”“破發(fā)”兩道緊箍咒，想要融資的上市公司，必須讓股價穩(wěn)定在一定水平之上，無論是股份回購，還是企業(yè)高管、大股東的增持，都將變得常見，同時加上回購制度便利性等方面的改革，未來上市公司的市值管理動作也將更加頻繁。

股價和再融資掛鉤，可以倒逼上市公司注重市值管理、提升投資者獲得感，但也應(yīng)注意到，股價是各種因素綜合作用的結(jié)果，很多時候上市公司并不掌握定價的主動權(quán)，比如IPO定價更多是基于對投資者的詢價，之后根據(jù)固定的計算規(guī)則最終確定，高定價是買方需求的體現(xiàn)，高定價之后破發(fā)并非企業(yè)主觀有意為之；又比如，銀行、地產(chǎn)等行業(yè)集中破凈，則是行業(yè)本身特點決定的，也并非單個企業(yè)所能左右。

新制度在立足于解決當(dāng)下問題的同時，也需要兼顧長期的市場化改革需求。以IPO為例，首發(fā)融資固然要吸走流動性，但上市首日對流動性的抽取，還高于融資額。上市首日，高換手率、高漲幅意味著當(dāng)天成交額規(guī)模的資金大幅盈利之后成功套現(xiàn)，同樣規(guī)模的買盤在隨后的下跌之后長期被套，這部分流動性被牢牢鎖住。據(jù)筆者統(tǒng)計，在1071只注冊制新股當(dāng)中，最新股價低于首日成交均價的有847只，占比高達79%。以首日成交額計算，這847只股票總計吸走了1.2萬億元的流動性，高于其融資總額1.16萬億元，如果再加上次日的成交額（換手率仍高），其抽走的流動性會更多。從提升投資者獲得感、激活市場流動性的角度看，如何讓IPO定價更為有效，是一項更為長期的工作。

桃李不言，下自成蹊?；钴S資本市場的根本在于資本市場本身，一個更有效、更多元、更包容、更可預(yù)期的市場，對不同類型的投資者都具有強大的吸引力，輔以投資端、交易制度等方面的改革，可以進一步放大這種勢能，形成正反饋循環(huán)，活躍資本市場的目標也就水到渠成。